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Improving the Stability and Growth Pact by integrating a proper accounting of public investments: a new attempt [Working Paper 01-16]

L’amélioration du fonctionnement du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) figure à nouveau à l’ordre du jour, d’autant que la baisse des investissements publics sous l’effet de processus d’ajustement budgétaire mis en oeuvre conformément aux règles du Pacte actuel est considérée comme un frein à la future croissance économique. Lorsque les discussions sur une révision du Pacte étaient en cours en 2015, plusieurs auteurs importants (par exemple : Blanchard et Giavazzi dans CEPR, février 2004) ont suggéré de revenir à une règle d’or dans le cadre de laquelle le déficit exclurait les dépenses d’investissement, après amortissement. Le Pacte a été revu en 2005 mais cette proposition n’a pas été adoptée. Ce papier présente une nouvelle tentative d’intégrer un traitement comptable approprié des investissements dans le Pacte en modifiant la formule du MTO (objectif budgétaire à moyen terme) tout en conservant les autres dimensions de la formule actuelle : le provisionnement partiel du dit coût du vieillissement et la réduction accélérée de la dette des pays fortement endettés. De cette façon, le programme d’investissements publics devient la pièce maîtresse de la politique structurelle d’un  gouvernement et non le premier instrument d’une politique conjoncturelle.

Les règles du Pacte de stabilité et de croissance ont pour but d’assurer une coordination efficace des politiques budgétaires des États membres de la zone euro. Ces règles, dans leur volet préventif, sont axées sur un objectif de solde budgétaire structurel, corrigé des effets du cycle économique et des mesures ponctuelles, qu’il s’agit de vérifier en moyenne sur le cycle économique. Cet objectif doit permettre de laisser jouer les stabilisateurs automatiques dans le cycle, c’est-à-dire que le solde budgétaire effectif pourra fluctuer en fonction du cycle autour de sa valeur centrale : le MTO ou Medium Term Objective.

On constate, cependant, que les règles actuelles du Pacte ont des effets pervers, notamment sur l’investissement public qui est pourtant un des postes budgétaires les plus porteurs de croissance. D’une part, occupés pendant les années 2000 à rattraper le niveau d’équipement des pays avancés de la zone euro, certains pays manifestaient des taux d’investissement public élevés. Les pays comme la Grèce, l’Irlande, l’Espagne et le Portugal, par exemple, sont dans ce cas. Ils ont fait porter sur l’investissement public une grande part de l’ajustement budgétaire nécessité par les conséquences de la crise financière de 2008, alors que ce type de dépense publique présente le plus grand effet multiplicateur sur l’emploi et la croissance économique. D’autre part, certains pays plus avancés connaissent depuis de très nombreuses années, un niveau assez faible de l’investissement public, niveau en tous cas trop faible pour empêcher leur stock de capital public en pourcentage du PIB de s’éroder. Or, il est généralement démontré que les investissements permettent d’accroître l’efficacité des pouvoirs publics et ont de nombreux effets externes qui bénéficient à la croissance du secteur privé.

Face au sous-investissement dans la zone euro, qui freine la reprise économique et pèse sur la croissance, des mécanismes de flexibilité, en liaison avec le plan Juncker, ont été introduits récemment dans le Pacte, mais ils ne répondent que partiellement au problème.

Dès lors, des voix s’élèvent pour réclamer une amélioration plus profonde du Pacte et, notamment, l’introduction d’une règle d’or selon laquelle l’investissement public net des amortissements pourrait être financé par l’emprunt. Les arguments ne manquent pas dans la littérature : les investissements publics sont source de croissance potentielle qui, elle-même, est source de recettes fiscales futures, les investissements publics représentent un coût qui est imputé au budget de l’année de l’investissement et une utilisation qui se déroule sur les années suivantes, souvent sur une longue période, les investissements constituent une valeur qui sert implicitement, et au moins en partie, de collatéral ou de contrepartie à l’emprunt qui les finance. À l’opposé, certains arguments sont depuis de longues années évoqués contre la règle d’or, en particulier : d’une part, les investissements publics ne sont pas un bon instrument de politique contra-cyclique parce que leur délai de maturation et de mise en oeuvre est long et agir dans la précipitation engendre de l’inefficacité, d’autre part, la règle d’or peut engendrer des dérives parce que, pour ne pas procéder à des ajustements budgétaires, les autorités classent dans la catégorie investissement des dépenses courantes. Cette dernière critique devrait être levée dans le cadre européen où Eurostat est, depuis l’adoption du Six Pack et du Two Pack, le garant jaloux de l’orthodoxie comptable.

Dans cette perspective, ce papier propose une nouvelle formule de calcul de l’objectif de solde budgétaire à moyen terme (MTO) que doit se fixer chaque État membre, conformément au Pacte et sans modifier la logique du Pacte qui consiste à laisser jouer les stabilisateurs automatiques autour du MTO. Le programme d’investissement public y est considéré comme une politique structurelle planifiée à moyen terme. Il n’est donc pas question dans cette approche de promouvoir l’utilisation des investissements publics comme un instrument d’une politique budgétaire contra-cyclique. Par contre, il y a lieu de soutenir la croissance potentielle en préservant les programmes d’investissement à moyen terme.

La règle de calcul du MTO actuelle est basée sur le critère de soutenabilité de la dette publique selon laquelle la somme actualisée des surplus primaires, à politique et législation inchangée et à un horizon infini, est supérieure ou égale à la dette publique (ces concepts formulés en  pourcentage du PIB). Les surplus primaires futurs sont influencés par le vieillissement de la population qui occasionne à long terme ce que l’on appelle le coût budgétaire du vieillissement, c’est-à-dire la somme actualisée des variations du surplus primaire provoquées par le vieillissement dans le cadre du système social et fiscal d’aujourd’hui dont pourrait continuer à bénéficier les générations futures. Le principe d’équité intergénérationnel demande que ces coûts soient, au moins partiellement, préfinancés, ce qu’implique le critère
de soutenabilité.

La nouvelle formule proposée élargit le critère de soutenabilité en le basant sur l’actif net (valeur des actifs moins dette, ou, inversement, de la dette nette) et non plus sur la dette. L’actif y est le résultat d’un processus d’accumulation des investissements nets. Par conséquent, les investissements nets sont ajoutés aux surplus primaires futurs à prendre en considération dans le critère de soutenabilité.

Par ce changement, économiquement plus fondé, cette approche met plus l’accent sur l’investissement public comme élément essentiel et structurel du programme de stabilité et de croissance (décidé pour trois ans). Elle élargit la portée de l’équité intergénérationnelle ou inter-temporelle, à l’investissement dont les bénéfices se feront sentir durant les années futures. Le critère de soutenabilité de l’actif net conduit à définir une formule de base pour déterminer l’objectif de solde à moyen terme selon laquelle le MTO devrait être supérieur ou égal à un seuil de base qui stabilise l’actif net en pourcentage du PIB, plus le préfinancement du coût budgétaire du vieillissement, moins l’investissement net. Supposons que le coût budgétaire du vieillissement soit nul, si l’actif est égal à la dette (le stock de capital est totalement financé par l’emprunt), alors la formule revient à la règle d’or telle qu’elle a été implémentée au Royaume Uni : le déficit est en moyenne égal à l’investissement net et le taux d’endettement est proche de 40 % du PIB.

Le critère de soutenabilité est un critère relativement peu exigeant. Il revient, s’il est strictement respecté (égalité entre actif net et somme des surplus primaires), à stabiliser l’actif net en pourcentage du PIB. Or, dans la plupart des pays, l’actif net est en fait une dette nette : le taux d’endettement dépasse largement la valeur des actifs en pourcentage du PIB. Or, un haut taux d’endettement accroit les risques sur la stabilité financière des pouvoirs publics et des institutions financières, il pousse les taux d’intérêt à la hausse et complique singulièrement la politique budgétaire. C’est la raison pour laquelle un effort de réduction accélérée du taux d’endettement est en général ajouté au critère de soutenabilité strict. La règle de calcul actuelle du MTO intègre d’ailleurs un tel effort additionnel. À partir de quel niveau le taux d’endettement devient-il problématique et pèse-t-il sur la croissance et les taux d’intérêt ? Il n’y a pas de réponse claire dans la littérature à ce sujet. Le Traité de Maastricht a introduit un seuil de 60 pourcent du PIB : ce chiffre est devenu une référence à atteindre, en particulier pour les pays de la zone euro. À quel rythme le taux d’endettement doit-il converger vers 60 % ? Une nouvelle fois, il n’y a pas d’analyse économique qui s’impose dans ce domaine, mais le Traité budgétaire exige une réduction de 1/20ème de l’écart entre le taux d’endettement et 60 %. (Actuellement, cette règle s’ajoute comme une contrainte supplémentaire et perturbe la logique sous-jacente du MTO en imposant des ajustements budgétaires pro-cycliques en période de faible inflation.)

La nouvelle formule proposée vise à assurer la viabilité financière et à minimiser les risques pour la stabilité financière en intégrant un effort additionnel de réduction du taux d’endettement pour les États ayant une dette supérieure à 60 % du PIB. Elle ne prend pas position sur le rythme de désendettement. Toutefois, en annexe, une évaluation est faite avec un rythme de 1/20ème de l’écart entre le taux d’endettement et 60 pourcent du PIB.

Au total, dans ce que l’on a appelé la formule de base de calcul du MTO, la prise en compte de l’investissement net permet de diminuer l’objectif de solde budgétaire à moyen terme, tandis que le coût budgétaire du vieillissement et l’effort de réduction accélérée du taux d’endettement exige d’augmenter l’objectif de solde. Cette formule de base additionne quatre éléments : un seuil de stabilisation à long terme de la dette ou de l’actif net, le coût budgétaire du vieillissement, l’investissement public net et la réduction accélérée du taux d’endettement.

Une comparaison des composantes de la formule de base actuelle et de la formule proposée est donnée dans le tableau ci-dessous.

Appliquée à la situation de la Belgique, la formule de base proposée additionne les valeurs des composantes suivantes : seuil de stabilisation de -2,1 %, le provisionnement d’1/3 du coût budgétaire du vieillissement de 2,4 %, la réduction accélérée de 1,9 % du PIB et l’investissement public net de 0,3 % (qui, en fait, est négatif), soit un MTO de 2,5 % du PIB (donc un surplus), alors que la formule actuelle donne un MTO de 1,3 % du PIB ! La grande différence vient de la réduction accélérée de la dette qui dans la formule actuelle n’est que de 1,1 % du PIB. Supposons la même réduction accélérée de la dette et un investissement net nul, on aurait le même résultat qu’actuellement, soit un surplus de 1,3 %. Ce qui change, cependant, c’est que le gouvernement pourrait décider d’augmenter les investissements publics, ce qui autoriserait un MTO moindre à due concurrence. Ainsi, avec un investissement public net de 1,4 % du PIB, qui permettrait de stabiliser le stock de capital en pourcent du PIB, l’objectif de moyen terme pourrait être ramené à 0 % du PIB.

Pour donner une idée de l’impact de la formule proposée, celle-ci a été appliquée aux autres pays de l’UE sur base des chiffres de 2012 qui conditionnent les MTO actuels (et d’une hypothèse concernant la valeur de l’actif qui n’est pas connue dans les comptes nationaux actuels). Notons que ces chiffres et ces MTO vont être revus dans quelques mois. On peut en conclure, comme pour la Belgique, que la formule proposée est plus ambitieuse que la formule actuelle (équilibre ou surplus), à moins que la réduction accélérée de la dette de la formule actuelle soit utilisée plutôt que la réduction de 1/20ème de l’écart entre le taux d’endettement et 60%, mais qu’elle ouvre aussi la possibilité pour les gouvernements de réduire le MTO en accroissant les investissements.

La règle de calcul du MTO ne se limite pas à la formule de base évoquée jusqu’ici, Si on se calque sur l’approche actuelle, la règle serait le résultat du maximum de trois éléments : (1) le résultat de la formule de base, (2) le minimum benchmark qui veut que le MTO soit supérieur à une valeur pour laquelle dans des circonstances normales, les stabilisateurs peuvent jouer sans que le solde budgétaire ne dépasse la contrainte de 3 % du PIB, et (3) un minimum absolu de -0,5 % du PIB pour les pays de la zone euro et - 1 % pour les autres. Si la nouvelle formule de base ouvre la possibilité d’accroître les investissements, dans de nombreux pays, en particulier les pays de la zone euro, la marge d’accroissement sera très réduite parce que la valeur du MTO butera sur la contrainte du minimum absolu. On peut évidemment se poser la question de la validité théorique du minimum absolu de -0,5 %. Ce minimum absolu a été, en effet, imposé en réponse à la crise des dettes souveraines et pourrait sans doute être revus dans une zone euro apaisée.

Moyennant une analyse plus fine de l’effort de réduction accélérée du taux d’endettement et moyennant une précision sur les actifs ou investissements à prendre en compte, la nouvelle formule proposée est une amélioration significative et structurelle du dispositif du Pacte. Elle est fondée théoriquement et, contrairement à la formule actuelle, le traitement spécifique de l’investissement favorise une distribution plus efficace des objectifs de la politique budgétaire entre les différents niveaux de pouvoir. Le MTO peut, en effet, être directement réparti entre les différents niveaux de pouvoirs sans devoir prévoir d’exception et de compensation entre les pouvoirs investisseurs et ceux qui ne le sont pas, ce qui est toujours politiquement compliqué. De plus, les objectifs à assigner aux organismes publics s’expriment en termes de variations de leur actif net, ce qui est plus cohérent avec les principes de gestion des entreprises.

La nouvelle formule ne demande pas de révision des traités. Néanmoins, les contraintes de minimum absolu prévues dans le Traité sur la Stabilité, la Coordination et la Gouvernance pourraient être progressivement élargies si l’on veut, dans la logique de la formule proposée, promouvoir des investissements publics suffisants pour simplement maintenir le rapport du capital public au PIB.

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Planning & Working Papers

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